在IPO審核逐漸趨于“收緩”的當下，中金公司的投行項目逐漸暴露出問題。

　　日前，證監會公告垂直電商企業小狗電器互聯網科技(北京)股份有限公司(下稱小狗電器)因撤回首發申請而終止審查;而就在此前一日，擬于創業板上市的江蘇揚瑞新型材料股份有限公司(下稱揚瑞新材料)也在發審會上遭遇“否決”，而兩單項目均出自中金公司之手。

　　無獨有偶，此前中金公司也因在科創板項目中擅自篡改多處招股書信息而收到來自于監管部門的監管措施。

　　有分析人士認為，中金公司此前對原中投證券的收購所帶來的投行業務整合，可能是導致其投行業務出現攬項而導致項目質量下降的原因，而從中金公司的這一案例，亦可管窺券商并購所可能帶來的垂直業務風險。

　　兩單項目折戟

　　對于中金的投行業務來說，剛剛過去的7月份似乎成為一個多事之秋。

　　7月19日，證監會公告決定對小狗電器終止審查，決定終止日為7月15日。作為垂直類家電企業，小狗電器致力于吸塵器等清潔電器的研發和銷售，此前曾在新三板市場掛牌。

　　資料顯示，小狗電器2016年至2018年上半年的營業收入分別為5.16億元、6.96億元和3.39億元，而同期歸母公司凈利潤則分別為0.33億元、0.49億元和0.35億元。

　　相比不少排隊企業，小狗電器規模較低的凈利潤被視為其通過IPO審核的難點之一。

　　“雖然IPO審核方向是不考量盈利能力，但小狗電器的盈利規模仍然容易引發對持續經營能力的質疑，如果公司剛上市就出現業績風險，顯然是市場所擔心的。”一位接近小狗電器的投行人士表示。

　　此外，小狗電器高于同行業的毛利率也被視為風險因素。Wind顯示，2015年至2017年三年期間毛利率達48.67%、51.40%和46.41%。

　　小狗電器曾對此表示，其較高的毛利率與產品自主研發、生產外包和電商銷售等方式有關，但有業內人士指出，價格競爭的白熱化，導致當前的電商成本并不低。

　　“目前很多家電都在力推電商渠道，但電商的價格競爭也比較激烈，從這點來反推毛利率比其他方式更高，難免引起市場的疑問。”上述投行人士指出。

　　值得一提的是，同為垂直類家電企業而被視為對標項目小熊電器已經完成過會并啟動發行事宜，其保薦券商則是地方性券商東莞證券。

　　“雖然小狗電器的業績不如小熊，但同為垂直類電商項目，受到市場關注相對比較多。”一位接近小狗電器的投行人士表示，“但在這個領域，東莞證券都運作這個項目成功上市了，中金的這個小狗電器卻撤了材料，不失為一種遺憾。”

　　就在小狗電器正式擱淺的3天后的一場發審會上，中金公司的揚瑞新材料項目又遭遇了否決。

　　在發審會上，揚瑞新材料對第一大客戶奧瑞金存在較高的銷售依賴度以及奧瑞金對揚瑞新材料子公司的入股合理性受到了集中問詢;記者統計發現僅有關奧瑞金的問題，發審委就提出了多達10項。

　　“因為公司與奧瑞金的關聯交易和依賴度比較高，而奧瑞金的大客戶紅牛又面臨訴訟風險，這對于發行人來說是懸而未決的問題，相比之下其他的問題還是次要矛盾。”一位接近揚瑞新材料的人士表示，“雖然這個供應鏈條比較長，但仍被認為容易給公司業務帶來較大的不確定性。”

　　值得一提的是，小狗電器和揚瑞新材料也分別成為中金公司2019年以來的首個撤材料項目和首個被否項目。

　　并購后遺癥

　　事實上，中金公司投行業務遭遇的尷尬早在上述兩個項目擱淺的數月前就有顯露。

　　今年5月末，中金公司就因工作人員擅自篡改科創板項目相關經營數據和內容遭到了上交所的通報批評和書面警示的監管措施。

　　“作為曾經以投行條線著稱的券商，出這種低級錯誤的確不多見，加之后續的一些項目撤材料、被否，的確能夠看出其投行業務的質量有所下降。”一位接近中金公司的投行人士表示，“這也和中金公司項目數量較多有關。”

　　數據顯示，在IPO申報排隊企業中，中金公司的項目數量為82家，排名全行業第10位;而在科創板中，中金公司參與操刀的項目數量尤為突出，達17家，已高于業內長期領先的中信證券與中信建投;另據記者發現，7月份北京局的4家科創板輔導項目中，中金公司就獨占兩席。

　　在上述接近中金公司人士看來，中金公司此前擅長大型企業的上市，而如今此類擬上市企業資源較為稀缺，而“項目下沉”所帶來的不適應癥如今正在暴露。

　　“中金公司之前的確在投行業務上比較強，但早年都是一些大型國企證券化或一些大企業上市的項目，由于目前大部分企業都已上市，存量的擬IPO資源越來越少了。”上述接近中金公司人士表示，“這種行業背景也讓中金公司不得不接更多的中小項目來做，數量上也做上去了，但小公司中的質量難免參差不齊，抵御風險的能力和業務確定性也不如大公司強。”

　　另有分析人士認為，中金公司在收購中投證券時，對其投行業務吸收兼并也可能導致其項目質量出現了下降。

　　“中金收購中投之后，中投證券的投行部被納入了中金的‘成長企業投行部’，之前中投證券的投行業務做得本身也是乏善可陳。”一位接近中金公司人士透露，“成長期企業投行部成立的時間并不長，所接觸的也大多是新興企業，但體量不大，這種并購帶來的投行業務擴張也容易積聚風險。”

　　“具有不同業務優勢的券商之間合并，的確會面臨這種問題，因為某一家券商的強勢業務團隊并不愿意吸收弱勢一方的業務團隊，這個過程中也會帶來更大的內控難度。”北京一家中型券商非銀金融分析師表示，“這的確是證券行業整合容易遇到的情況。”