最近新能源車產(chǎn)業(yè)鏈圈子里可謂熱鬧非凡，早前有比亞迪與寧德時(shí)代對(duì)噴三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池安全性問(wèn)題，近期又有歐盟疑似免征新能源車增值稅新策，而在本周五國(guó)軒高科則公告稱大眾中國(guó)擬成為公司第一大股東。

　　公告表示，國(guó)軒高科擬向大眾中國(guó)非公開發(fā)行約3.84億股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格預(yù)計(jì)為19.01元，募集資金不超過(guò)73億元。定增完成后，大眾中國(guó)持股比例將達(dá)到26.47%，成為第一大股東，不過(guò)，雖然國(guó)軒高科原控股股東持股比例下滑至18.20%，但并未喪失實(shí)際控制權(quán)。

　　大眾中國(guó)稱，在股權(quán)登記日后36個(gè)月或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，不可撤銷地放棄部分表決權(quán)，以使大眾中國(guó)的表決權(quán)比例比創(chuàng)始股東方的表決權(quán)比例低至少5%，在董事會(huì)9人中，大眾中國(guó)推薦2名非獨(dú)立董事及2名獨(dú)立董事，也就意味著此次定增暫不涉及控股股東轉(zhuǎn)讓。

　　從國(guó)軒高科所屬動(dòng)力電池市場(chǎng)看，隨著我國(guó)新能源汽車進(jìn)入快速發(fā)展期，大量資金不斷涌入動(dòng)力電池行業(yè)，2016年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)數(shù)量達(dá)到峰值，為217家。而后隨著國(guó)家一系列行業(yè)規(guī)范出臺(tái)，使得行業(yè)內(nèi)低端產(chǎn)能逐步出清，市場(chǎng)集中度顯著提升。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，2019年動(dòng)力電池企業(yè)降至69家，CR10同比上升5.1個(gè)百分點(diǎn)至88.1%。不過(guò)國(guó)軒高科卻表現(xiàn)不佳，2019年數(shù)據(jù)顯示，其全球動(dòng)力電池裝機(jī)量同比下降0.1GWh，達(dá)3.2GWh，與第一名寧德時(shí)代(32.5GWh)差距擴(kuò)大，排名也下滑至第7。

　　若從大眾所屬整車廠情況看，在歐洲方面，其碳排新政指出2020/2025/2030年碳排放目標(biāo)分別為95/81/59g/km，并將考核指標(biāo)壓力傳導(dǎo)至汽車企業(yè)，對(duì)于不達(dá)標(biāo)企業(yè)，每輛車排放超標(biāo)1g將罰款95歐元，歐洲各國(guó)車企紛紛加碼新能源汽車布局。

　　近些年大眾也正通過(guò)參控股國(guó)軒高科、Northvolt、QuantumScape、QSV等多家電池企業(yè)，強(qiáng)化在電動(dòng)化進(jìn)程中的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)業(yè)鏈把控力。而隨著特斯拉、比亞迪的異軍突起，大眾汽車電動(dòng)化之路更是顯得十分迫切。2020年Q1特斯拉以7.07萬(wàn)輛的成績(jī)成為全球電動(dòng)汽車銷冠，而大眾僅達(dá)到5萬(wàn)輛。

　　國(guó)軒高科的瓶頸

　　按照動(dòng)力電池核心的正極材料劃分，市場(chǎng)中最主要的是磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池。其中，磷酸鐵鋰電池的能量密度較低但安全水平相對(duì)較高，一般用于乘用客車;三元材料電池的能量密度和成本較磷酸鐵鋰電池更高，一般用于乘用車。

　　國(guó)軒高科主要是以磷酸鐵鋰電池為主，2019年裝機(jī)總量占比達(dá)90.63%。在早期新能源汽車市場(chǎng)上，由于磷酸鐵鋰電池的穩(wěn)定性高、壽命較長(zhǎng)一度成為能源車首選，不過(guò)，隨著三元鋰電池的推出，磷酸鐵鋰電池的市場(chǎng)份額持續(xù)下滑，2020年前4月，國(guó)內(nèi)三元鋰電池(NCM)裝機(jī)量占比升至72.87%，而磷酸鐵鋰電池(LFP)的裝機(jī)量進(jìn)一步跌至22.93%。

　　在電池能量密度方面，2019年國(guó)內(nèi)量產(chǎn)的磷酸鐵鋰電池單體能量密度平均在165Wh/kg，業(yè)內(nèi)人士指出，國(guó)軒高科2018年這一數(shù)字在180Wh/kg，性能與三元電池NCM523接近，2019年與江淮公司合作推出能量密度為190Wh/kg圓柱電池，滿足400km續(xù)航要求電動(dòng)車，國(guó)內(nèi)磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量最多的比亞迪平均為154Wh/kg(根據(jù)五款新能源車平均得出)。

　　再看同類的三元電池，國(guó)內(nèi)企業(yè)正極材料普遍采用鎳鈷錳酸鋰(NCM)，根據(jù)Ni、Mn和Co三種元素占比不同可分為NCM523、NCM622和NCM811等，目前的主流還是采用523，從市場(chǎng)上主要廠家產(chǎn)品的能量密度看，不同形狀的三元電芯能量密度均在200Wh/kg以上。由于622和811電池單體密度較高，含鈷量較低，一直都是國(guó)內(nèi)電池企業(yè)攻堅(jiān)的地方。

　　尤其是NCM811，目前NCM811電芯能量密度最高可達(dá)280Wh/kg以上，且每KWh的成本較523和622都低。業(yè)內(nèi)人士指出，目前僅有寧德時(shí)代具備量產(chǎn)供應(yīng)，在電池出貨占比中已達(dá)到20%，不過(guò)高鎳化是未來(lái)三元電池發(fā)展方向。

　　此次國(guó)軒高科披露的定增方案也可看出，三元鋰電路徑還是未來(lái)路徑。在資金募集說(shuō)明中，公司明確指出54億用于國(guó)軒電池年產(chǎn)16GWh高比能動(dòng)力鋰電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，10億用于國(guó)軒材料年產(chǎn)30，000噸高鎳三元正極材料項(xiàng)目，剩下的9億用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　若對(duì)比全球各電池廠商產(chǎn)能利用率，此次定增對(duì)國(guó)軒高科顯得十分迫切。數(shù)據(jù)顯示，國(guó)軒高科2019年產(chǎn)能利用率僅為20%，而樣本項(xiàng)目單GWh投資/億元達(dá)到了4.6。

　　值得注意的是，雖大眾中國(guó)與國(guó)軒高科簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，不過(guò)作為電池競(jìng)爭(zhēng)者的寧德時(shí)代已與大眾合作多年，2018年3月寧德時(shí)代便拿到大眾集團(tuán)MEB電動(dòng)車項(xiàng)目平臺(tái)的動(dòng)力電池訂單，金額高達(dá)200億歐元，此外，大眾早前還與韓國(guó)電池生廠商SKI合資建立電池廠。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，在之前大眾中國(guó)在電池方面對(duì)供應(yīng)商檢測(cè)中，只有寧德時(shí)代達(dá)到要求，因此此次定增國(guó)軒高科，確立了其第二供應(yīng)鏈的地位。

　　近些年看，大眾通過(guò)不斷強(qiáng)化與電池企業(yè)的合作，使得產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)得以提升，那么究竟什么原因促使大眾不斷加碼電池領(lǐng)域?

　　大眾電動(dòng)化的迫切

　　據(jù)悉，歐盟最嚴(yán)的碳排放政策《(EU)2019/631號(hào)條例》于2020年1月1日開始實(shí)施，其中，規(guī)定2020年車企新登記轎車中至少95%須達(dá)到95g/km的二氧化碳排放控制目標(biāo)，往后將更加嚴(yán)格。

　　國(guó)元證券通過(guò)2018年大眾碳排放數(shù)據(jù)測(cè)算，若碳排放不變，2021年大眾將面臨93億歐元的罰款。

　　隨著乘用車電動(dòng)化趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)外環(huán)保政策趨嚴(yán)，大眾集團(tuán)2019年11月在“PlanningRound68”中表示，計(jì)劃2020-2024年在純電動(dòng)領(lǐng)域的投資達(dá)330億歐元(約合人民幣2555億)，到2029年推出75款純電動(dòng)車型，累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷量2600萬(wàn)輛。

　　海通證券預(yù)計(jì)大眾每年約1000萬(wàn)輛銷量，考慮到在2025年達(dá)到20%電動(dòng)化率，則對(duì)應(yīng)200萬(wàn)輛，單車按60度電測(cè)算，電池需求為120GW;大眾中國(guó)每年銷量400萬(wàn)輛左右，20%電動(dòng)化率對(duì)應(yīng)80萬(wàn)輛，電池裝機(jī)將達(dá)到48GW。

　　這一計(jì)劃也在大眾接連不斷收購(gòu)中驗(yàn)證，2018年大眾與美國(guó)固態(tài)電池生產(chǎn)QuantumScape成立合資公司、2019年與瑞典電池生產(chǎn)商N(yùn)orthvolt等成立合資公司，顯然大眾正不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈上游。

　　

　　從大眾在國(guó)內(nèi)投產(chǎn)的新能源車廠看，上汽大眾在中國(guó)安亭投資81.87億的MEB新能源工廠將在2020年10月投產(chǎn)，年產(chǎn)能30萬(wàn)輛。一汽大眾華南基地(佛山工廠)正在改造為電動(dòng)車工廠，年產(chǎn)能30萬(wàn)輛，2020年開始量產(chǎn)MEB平臺(tái)車型，顯然這并不能滿足大眾的胃口。

　　最近大眾集團(tuán)公告稱，擬以增資方式取得江淮汽車控股股東江汽控股(持有江淮汽車25.23%股權(quán))50%股權(quán)，同時(shí)大眾擬增資合資公司江淮大眾，股權(quán)比例由50%提升至75%，合資公司規(guī)劃2025年推出5款純電動(dòng)車，在2029年達(dá)到年產(chǎn)量35-40萬(wàn)輛，項(xiàng)目投資預(yù)計(jì)達(dá)10億歐元。

　　國(guó)盛電新團(tuán)隊(duì)指出，江淮大眾的原先定位為引入大眾的低端品牌西雅特的車型，以形成高中低端全線產(chǎn)品覆蓋，此次入股進(jìn)一步消化雙積分壓力，并增強(qiáng)控制力。

　　如此看，盡管寧德時(shí)代作為大眾在中國(guó)的主要供應(yīng)商，但面對(duì)龐大的市場(chǎng)需要，大眾仍需要穩(wěn)固的電池合作企業(yè)，這時(shí)候國(guó)軒高科的出現(xiàn)也正逢其時(shí)。

　　關(guān)于此次定增估值問(wèn)題，大眾中國(guó)合計(jì)出資87.12億元，持股比例26.47%，對(duì)應(yīng)估值329億元，而國(guó)軒高科2019年底凈資產(chǎn)約89億，扣非凈利潤(rùn)-3.4億元。

　　海通電新團(tuán)隊(duì)指出，靜態(tài)看價(jià)格不低，考慮未來(lái)動(dòng)態(tài)變化，國(guó)軒高科2020年動(dòng)力/儲(chǔ)能產(chǎn)能16GW加上本次募投16GW，合計(jì)為32GW，最樂(lè)觀情況下2022年產(chǎn)能打滿，單wh盈利按0.06元測(cè)算對(duì)應(yīng)19億元，3萬(wàn)噸高鎳正極材料按單噸1萬(wàn)測(cè)算就是3億利潤(rùn)，合計(jì)22億利潤(rùn)，按20倍估值，可以估到440億市值，目前收購(gòu)價(jià)格有一定的合理性。

　　值得注意的是，從業(yè)務(wù)模式發(fā)展趨勢(shì)看，由于動(dòng)力鋰電池項(xiàng)目投資規(guī)模較大，單獨(dú)依靠自有資金建廠將產(chǎn)生較大的資金壓力。未來(lái)動(dòng)力鋰電池企業(yè)和整車廠合資建廠的模式將日益普及，不僅可以緩解動(dòng)力電池企業(yè)的資金壓力，也能保證整車廠的電池穩(wěn)定供應(yīng)，此時(shí)大眾入主國(guó)軒高科似乎也是行業(yè)趨勢(shì)。