最近新能源車產業鏈圈子里可謂熱鬧非凡，早前有比亞迪與寧德時代對噴三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池安全性問題，近期又有歐盟疑似免征新能源車增值稅新策，而在本周五國軒高科則公告稱大眾中國擬成為公司第一大股東。

　　公告表示，國軒高科擬向大眾中國非公開發行約3.84億股，轉讓價格預計為19.01元，募集資金不超過73億元。定增完成后，大眾中國持股比例將達到26.47%，成為第一大股東，不過，雖然國軒高科原控股股東持股比例下滑至18.20%，但并未喪失實際控制權。

　　大眾中國稱，在股權登記日后36個月或更長時間內，不可撤銷地放棄部分表決權，以使大眾中國的表決權比例比創始股東方的表決權比例低至少5%，在董事會9人中，大眾中國推薦2名非獨立董事及2名獨立董事，也就意味著此次定增暫不涉及控股股東轉讓。

　　從國軒高科所屬動力電池市場看，隨著我國新能源汽車進入快速發展期，大量資金不斷涌入動力電池行業，2016年國內動力電池企業數量達到峰值，為217家。而后隨著國家一系列行業規范出臺，使得行業內低端產能逐步出清，市場集中度顯著提升。

　　最新數據顯示，2019年動力電池企業降至69家，CR10同比上升5.1個百分點至88.1%。不過國軒高科卻表現不佳，2019年數據顯示，其全球動力電池裝機量同比下降0.1GWh，達3.2GWh，與第一名寧德時代(32.5GWh)差距擴大，排名也下滑至第7。

　　若從大眾所屬整車廠情況看，在歐洲方面，其碳排新政指出2020/2025/2030年碳排放目標分別為95/81/59g/km，并將考核指標壓力傳導至汽車企業，對于不達標企業，每輛車排放超標1g將罰款95歐元，歐洲各國車企紛紛加碼新能源汽車布局。

　　近些年大眾也正通過參控股國軒高科、Northvolt、QuantumScape、QSV等多家電池企業，強化在電動化進程中的市場競爭力和產業鏈把控力。而隨著特斯拉、比亞迪的異軍突起，大眾汽車電動化之路更是顯得十分迫切。2020年Q1特斯拉以7.07萬輛的成績成為全球電動汽車銷冠，而大眾僅達到5萬輛。

　　國軒高科的瓶頸

　　按照動力電池核心的正極材料劃分，市場中最主要的是磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池。其中，磷酸鐵鋰電池的能量密度較低但安全水平相對較高，一般用于乘用客車;三元材料電池的能量密度和成本較磷酸鐵鋰電池更高，一般用于乘用車。

　　國軒高科主要是以磷酸鐵鋰電池為主，2019年裝機總量占比達90.63%。在早期新能源汽車市場上，由于磷酸鐵鋰電池的穩定性高、壽命較長一度成為能源車首選，不過，隨著三元鋰電池的推出，磷酸鐵鋰電池的市場份額持續下滑，2020年前4月，國內三元鋰電池(NCM)裝機量占比升至72.87%，而磷酸鐵鋰電池(LFP)的裝機量進一步跌至22.93%。

　　在電池能量密度方面，2019年國內量產的磷酸鐵鋰電池單體能量密度平均在165Wh/kg，業內人士指出，國軒高科2018年這一數字在180Wh/kg，性能與三元電池NCM523接近，2019年與江淮公司合作推出能量密度為190Wh/kg圓柱電池，滿足400km續航要求電動車，國內磷酸鐵鋰電池裝機量最多的比亞迪平均為154Wh/kg(根據五款新能源車平均得出)。

　　再看同類的三元電池，國內企業正極材料普遍采用鎳鈷錳酸鋰(NCM)，根據Ni、Mn和Co三種元素占比不同可分為NCM523、NCM622和NCM811等，目前的主流還是采用523，從市場上主要廠家產品的能量密度看，不同形狀的三元電芯能量密度均在200Wh/kg以上。由于622和811電池單體密度較高，含鈷量較低，一直都是國內電池企業攻堅的地方。

　　尤其是NCM811，目前NCM811電芯能量密度最高可達280Wh/kg以上，且每KWh的成本較523和622都低。業內人士指出，目前僅有寧德時代具備量產供應，在電池出貨占比中已達到20%，不過高鎳化是未來三元電池發展方向。

　　此次國軒高科披露的定增方案也可看出，三元鋰電路徑還是未來路徑。在資金募集說明中，公司明確指出54億用于國軒電池年產16GWh高比能動力鋰電池產業化項目，10億用于國軒材料年產30，000噸高鎳三元正極材料項目，剩下的9億用于補充流動資金。

　　若對比全球各電池廠商產能利用率，此次定增對國軒高科顯得十分迫切。數據顯示，國軒高科2019年產能利用率僅為20%，而樣本項目單GWh投資/億元達到了4.6。

　　值得注意的是，雖大眾中國與國軒高科簽署戰略合作協議，不過作為電池競爭者的寧德時代已與大眾合作多年，2018年3月寧德時代便拿到大眾集團MEB電動車項目平臺的動力電池訂單，金額高達200億歐元，此外，大眾早前還與韓國電池生廠商SKI合資建立電池廠。

　　業內人士指出，在之前大眾中國在電池方面對供應商檢測中，只有寧德時代達到要求，因此此次定增國軒高科，確立了其第二供應鏈的地位。

　　近些年看，大眾通過不斷強化與電池企業的合作，使得產業鏈話語權得以提升，那么究竟什么原因促使大眾不斷加碼電池領域?

　　大眾電動化的迫切

　　據悉，歐盟最嚴的碳排放政策《(EU)2019/631號條例》于2020年1月1日開始實施，其中，規定2020年車企新登記轎車中至少95%須達到95g/km的二氧化碳排放控制目標，往后將更加嚴格。

　　國元證券通過2018年大眾碳排放數據測算，若碳排放不變，2021年大眾將面臨93億歐元的罰款。

　　隨著乘用車電動化趨勢不可逆轉，國內外環保政策趨嚴，大眾集團2019年11月在“PlanningRound68”中表示，計劃2020-2024年在純電動領域的投資達330億歐元(約合人民幣2555億)，到2029年推出75款純電動車型，累計實現銷量2600萬輛。

　　海通證券預計大眾每年約1000萬輛銷量，考慮到在2025年達到20%電動化率，則對應200萬輛，單車按60度電測算，電池需求為120GW;大眾中國每年銷量400萬輛左右，20%電動化率對應80萬輛，電池裝機將達到48GW。

　　這一計劃也在大眾接連不斷收購中驗證，2018年大眾與美國固態電池生產QuantumScape成立合資公司、2019年與瑞典電池生產商Northvolt等成立合資公司，顯然大眾正不斷延伸產業鏈上游。

　　

　　從大眾在國內投產的新能源車廠看，上汽大眾在中國安亭投資81.87億的MEB新能源工廠將在2020年10月投產，年產能30萬輛。一汽大眾華南基地(佛山工廠)正在改造為電動車工廠，年產能30萬輛，2020年開始量產MEB平臺車型，顯然這并不能滿足大眾的胃口。

　　最近大眾集團公告稱，擬以增資方式取得江淮汽車控股股東江汽控股(持有江淮汽車25.23%股權)50%股權，同時大眾擬增資合資公司江淮大眾，股權比例由50%提升至75%，合資公司規劃2025年推出5款純電動車，在2029年達到年產量35-40萬輛，項目投資預計達10億歐元。

　　國盛電新團隊指出，江淮大眾的原先定位為引入大眾的低端品牌西雅特的車型，以形成高中低端全線產品覆蓋，此次入股進一步消化雙積分壓力，并增強控制力。

　　如此看，盡管寧德時代作為大眾在中國的主要供應商，但面對龐大的市場需要，大眾仍需要穩固的電池合作企業，這時候國軒高科的出現也正逢其時。

　　關于此次定增估值問題，大眾中國合計出資87.12億元，持股比例26.47%，對應估值329億元，而國軒高科2019年底凈資產約89億，扣非凈利潤-3.4億元。

　　海通電新團隊指出，靜態看價格不低，考慮未來動態變化，國軒高科2020年動力/儲能產能16GW加上本次募投16GW，合計為32GW，最樂觀情況下2022年產能打滿，單wh盈利按0.06元測算對應19億元，3萬噸高鎳正極材料按單噸1萬測算就是3億利潤，合計22億利潤，按20倍估值，可以估到440億市值，目前收購價格有一定的合理性。

　　值得注意的是，從業務模式發展趨勢看，由于動力鋰電池項目投資規模較大，單獨依靠自有資金建廠將產生較大的資金壓力。未來動力鋰電池企業和整車廠合資建廠的模式將日益普及，不僅可以緩解動力電池企業的資金壓力，也能保證整車廠的電池穩定供應，此時大眾入主國軒高科似乎也是行業趨勢。