海爾智家品牌戰略強，市值體量卻不符，這是為何?

　　1月11日，海爾智家(600690.SH，06690.HK)股價再創歷史新高，盤中最高漲幅3.09%，報34.02元/股，市值破3000億元。進入2021年至今，海爾智家市值上漲超過16%，漲幅領先于另兩大白電巨頭。

　　

 

　　然而，即使在海爾智家市值大漲之后，公司與美的、格力的市值差距，仍與三者在行業內的地位并不匹配。這構成了投資行業內一個難解的困惑：在全球化、高端化、場景化策略上最為領先的海爾智家，為何未能在市值上得到充分釋放。

　　市值差距的背后，既有利潤規模這種表面一眼可見的因素，也有業務與收入結構這種"業內人人曉，行外無人知"的隱性信息，還有戰略選擇與歷史原因讓很多機構投資者，對海爾智家先前復雜股權結構的退避和隱憂。

　　隨著海爾智家完成H股上市，以上因素漸漸消退，市場對海爾智家的關注將更聚焦基本面帶來的市值增長空間。

　　01 利潤之差，歸于何因

　　其一，空調是短板

　　翻開三巨頭2019年的財報，可以發現，他們的收入規模均突破了2000億。但在凈利潤一項上，海爾智家與美的、格力還是有著不小的差距。

　　細究海爾智家利潤落后的第一個原因，對白電行業缺乏理解的普通投資者，恐怕多數難解其詳。雖然同為白電企業，但在業務與收入結構上，海爾智家與美的、格力其實存在一定程度的差異，正是這種差異，造成了利潤的差距。

　　一個行業的常識是：空調業務擁有最高的毛利率，而冰箱與洗衣機為主的冰洗業務，則要稍遜一籌。

　　這在一定程度上意味著，空調賣得越多，企業的盈利能力越強。而觀察三巨頭的業務構成可以發現，美的40%的收入來自空調，20%來自小家電;格力則干脆由空調提供80%的營收。

　　而海爾智家冰洗雖然在市場上占據絕對優勢，但空調卻是短板，因此利潤空間大打折扣。

　　

 

　　不過，有短板就有空間。

　　2020年，為了提振空調業務的表現，海爾智家從聚焦全流程運營，到市場端抓渠道變革，加大空調業務占比的力度只升不降。

　　中怡康數據顯示，2020年1-52周，海爾空調線下零售額年累份額達14.7%，較2019年同期增長2.3%;線上零售額年累份額較2019年同期增長2.4%，這也是2020年在疫情與價格戰的雙重磨礪下，唯一實現雙增長的空調品牌。

　　與此同時，海爾空調還收獲了健康空調、高端市場雙第一。中怡康數據顯示，在健康除菌空調年累計份額中，海爾空調零售額占比56.6%，較2019年同期增長6.2%;零售量占比48.3%，較2019年同期增長5.7%，零售額、零售量占比均穩居行業第一;在高端空調市場，卡薩帝1.5萬元以上價位段的年累計份額達46.9%，占據高端第一。

　　其二，費用較高影響利潤

　　長期觀察白電行業的投資者可以發現，在一二線城市內，海爾智家主要通過外部渠道進行分銷，而在三四線城市內，則主要依賴著渠道下沉、坐擁8000縣級專賣店的日日順體系。

　　這種下沉固然幫助海爾智家建立了一張營銷大網，但也使其分銷環節主要在公司體內循環，比起美的、格力的體外銷售公司模式，海爾智家需要承擔更高的物流與銷售成本，以及一支更大的銷售隊伍。

　　此外，海爾智家的戰略選擇路徑決定了其前期的費用投入高。譬如，海外堅持不做代工而是做創牌、提前做高端品牌、現在又布局場景品牌與生態品牌，無不拉高了費用投入。

　　同時，在整合海爾電器前，海爾智家擁有復雜的利益體系和治理結構，從而牽扯出經營目標分散多元、組織結構/流程/人員更冗余等問題。相比業績增長訴求拉動戰略進化，海爾智家更多是以前瞻布局落地為追求，短期業績錨定不夠明確。

　　

 

　　這構成了海爾智家在整合海爾電器后，對銷售費用和管理費用治理的動因。光大證券根據研究，提出了2~3pct的費用率潛在優化空間，對應40~60億的費用規模。

　　對于市場一直期待的利潤修復邏輯，這無疑是一個可以明確預知的兌現土壤。

　　其三，海外盈利尚未完全體現

　　一直以來，對于海爾智家海外業務盈利能力偏低的分析，流行于市場觀點當中。

　　從上世紀90年代開始，海爾智家就以全球自主創牌方式發展海外業務，因此產生了相比其他貼牌代工企業更多的戰略投入成本。

　　做代工的企業，利潤率保持在3%-5%之間，有相對穩定的利潤回報。而海爾智家堅持在海外自主創牌的戰略，使其20多年來持續建本土化工廠、打造海外的服務體系，以及本土化營銷等品牌建設與生產經營都拉高了費用投入。

　　海外創牌的戰略選擇讓海爾智家短期內必然要投入，就要影響利潤，但長期看利潤率將會比貼牌企業有更大的上升空間。

　　目前，海爾智家全球創牌進入收獲期，近三年來的利潤率逐年攀升，已經呈現出超越代工企業的水平。

　　

 

　　

 

　　當前，海爾智家海外業務利潤顯著低于國內，這與各地不同的經濟發展水平、家電均價水平、溢價能力有關。數據顯示，2019年，海爾智家海外利潤率3.4%，顯著低于國內利潤率5.8%。同時，在海外市場也處于較低水平。

　　經過近幾年整合和調整，海爾智家海外盈利能力在逐步改善，海外業務成長性優于競爭對手，對比伊萊克斯、惠而浦等國際家電龍頭企業，海爾智家海外業務的增速明顯更高。

　　而受益于疫情因素的催化，海爾智家自主創牌較貼牌企業優勢更加明顯，在全球抗疫復工中充分體現了全球抗風險能力，這使得出口、海外業務均表現良好。財報顯示，2020年Q3海爾智家海外業務經營利潤同比增長58%，改善趨勢明顯加速。

　　在完成對海爾電器的整合后，海爾智家在海外各地的規模都將擴大，憑借規模效應，其固定成本將被攤薄，海外業務的盈利能力有望提升，長期有望看齊國內業務經營利潤率水平。

　　02 治理改善，三國新局

　　整合家電業務注入唯一平臺，是海爾智家在2020年推進優質資源整合的動作。而連續走高的股價，無疑正是市場對于這種改善所表現出來的歡迎熱情。

　　但如同對海爾智家問題的觀察一樣，普通投資者對于海爾智家預期的理解，亦常常流于表面。

　　在實質性的業務層面，經過長達十五年的培育，卡薩帝在帶來長期費用支出之后，最終展現出國際高端第一品牌的面貌，超越中國市場所有的外來品牌。

　　同時，還出現了一家企業兩個品牌占據行業TOP2，也就是外部常說的"數一數二"戰略——要么海爾冰箱第一，卡薩帝冰箱第二;要么卡薩帝冰箱第一，海爾冰箱第二。同樣，卡薩帝洗衣機也進入行業TOP3，開始掌握行業話語權。

　　隨著品牌協同效應的提升，生態業務的毛利率會持續增長，卡薩帝的生產規模將保持持續擴大的趨勢，在市場上形成更為廣泛的品牌效應，繼續擴大在高端領域的領先優勢。

　　在2020年，海爾智家另一項隱形商業價值的體現，在于場景品牌三翼鳥。

　　自三翼鳥誕生以來，已取得不少成績。三翼鳥海爾智家上海體驗中心001的客單價實現了22萬元，賣場景堪比賣汽車。相對于傳統家電企業在賣硬件的老模式下實現了高效率，這種新模式下探索更有發展空間與潛力。

　　就投資而言，利潤的多少，常常取決于認知的深度。就當下的A股市場而言，市場上的資金流動性充裕，確定性十足的公司卻很少。

　　舉目四顧，正在發生改善的海爾智家無疑是一個確定性十足的標的。春江水暖的先知資金，推動海爾智家開啟了連續的上漲，也使得這個邏輯得到了市場的承認。

　　同為中國改革開放的公司樣本，美的與格力因為清晰集中的股權，市值高于海爾智家，但投資顯然不是一時一地的靜態窗口，而是持續波動的動態進程。

　　從短期看，渠道端、生產端、治理端的變革，將助力海爾智家盈利能力改善;而從長期看，海爾智家的"全球化、高端化、智能化"三大戰略，顯然是一個更為長久，也更為深遠的利潤來源。

　　令人驚喜的不是眼前的美好，而是靜待花蕾綻放之后的驚艷，海爾智家就是這樣一家企業。